风险偏好是近忧，但供给并非远虑——江海证券债市策略2020.7.6

1、市场回顾与展望

今日受股市暴涨带动风险偏好大幅回升影响，债市呈现单边下跌行情，利率全线大幅上行，各期限利率上行幅度都在10bp以上，5年期部分品种上行超20bp。尾盘市场情绪一度有所修复，但受媒体报道财政部已向省级财政部门下达了新一批共计1.26万亿地方新增专项债额度的消息影响，利率再次反弹。

从日内影响市场的主要因素看，近期股市持续大涨无疑是驱动利率大幅上行的主要原因。短期而言，股市情绪持续高涨，带动增量资金加速涌入，股市成交量不断创新高，风险偏好短期内难有显著降温，债基、货基、银行理财等产品的赎回压力确实会对债市带来较为显著的负面影响。但从中长期看，考虑到基本面的回暖并非一帆风顺，未来经济仍存边际走弱可能，货币政策不仅没有进一步趋于宽松，近期反而出现了边际收紧的迹象，本轮股市走牛并没有十分明确的触发因素和主导逻辑，且短时间内持续暴涨，牛市的可持续性依然存疑。

而从供给的角度看，新一批地方专项债额度的下达不足以成为驱动利率加速调整的触发因素。此前5月份的1万亿地方专项债供给之所以会给市场带来较大的调整压力，一方面原因在于当时利率绝对水平偏低，市场自身存在较强的获利回吐意愿，地方专项债发行只是成为了调整的导火索；另一方面原因在于5月除地方债供给压力集中，一个月内密集发行了1万亿专项债和3000亿一般债以外，国债和政金债也分别发行了6773亿和5043亿，单月利率债总供给近2.5万亿，而央行在此期间并未进行流动性投放对冲，最终导致了市场的大幅调整。

而此次下达的地方专项债额度虽然也达到1.29万亿，但一方面并未明确要在特定的时点之前发行完毕，供给集中放量的风险有限。根据过去两年的经验，当年的专项债额度一般需要在9月底前发行完毕，目前来看还有3个月左右的时间来消化这1.29万亿的新增供给，平均下来每个月的增量供给并不多。另一方面随着此前利率的大幅调整，利率债的可比收益已经接近甚至超过信贷，目前的利率水平已经具备了比较高的配置价值。因此新一轮的专项债额度下达似乎并不足以在目前的基础上驱动利率进一步大幅上行。

综上所述，短期而言，股市大涨带动牛市预期加强，增量资金加速涌入，风险偏好回升对债市的压力依然难言消退，但中长期看，股市疯牛能否延续依然存疑。而新一轮地方专项债额度下达已在预期之内且并未要求集中发行，并不足以成为驱动利率加速上行的触发因素。因此短期内债市情绪依然偏弱，交易窗口仍需等待，但随着利率的持续调整，债券的配置价值已经开始逐步显现。

2、早盘市场策略

周末海外市场主要关注疫情的加速蔓延，美国、巴西等国新增确诊人数创新高，疫情二次爆发之下美国已有近半数的州暂停重启计划，后续对经济和风险偏好的拖累值得关注。国内周末新增信息不多，本周市场一方面需要关注股市表现，上周风险偏好回升带动股市大涨，本周能否持续值得关注；另一方面需要关注资金面的边际变化，上周虽然央行公开市场持续净回笼流动性，但由于6月末财政存款投放力度较大，资金面整体仍呈现持续趋松态势，本周央行大概率将继续净回笼流动性，隔夜利率是否重新回到1.5%以上值得关注。此外，周四将公布6月通胀数据，考虑到6月以来猪肉、蔬菜和大宗商品价格明显反弹，6月CPI和PPI或将双双反弹，通胀预期或将有所升温。综上所述，本周市场依然面临一定的不确定性，且缺乏较为明确的利多因素，因此交易策略方面建议观望为主。

3、供给压力对市场的扰动将逐渐缓和

根据目前为止已公告的本周利率债发行计划统计，本周将发行2年期和30年期附息国债各一支，规模均为200亿元；10年期特别国债两支，规模均为700亿；5年期特别国债1支，规模为500亿元；91天贴现国债1支，规模预计为100亿元。加总来看，本周国债总发行量预计为2400亿元，较上周减少580.6亿，一方面与特别国债发行最高峰已过，供给压力逐步缓和有关，另一方面也与一般国债为特别国债腾挪空间，发行明显缩量有关。 

地方债目前已披露发行计划规模为302.43亿，环比上周的971.58亿减少669.15亿。特别国债发行期，地方一般债与专项债的发行节奏也继续放缓，为特别国债发行腾挪空间。 

本周政金债的发行计划尚未公布完毕，截止目前仅披露328.1亿，根据近期的发行节奏估计，本周的政金债发行量或将在1000亿左右。 

综合来看，本周利率债供给压力较上周有所缓和，主要原因在于一方面特别国债发行最高峰已过，未来特别国债发行量将趋势下降；另一方面一般国债和地方债发行继续减少，为特别国债发行腾挪空间。短期来看，供给压力对市场的扰动将逐渐趋于缓和，股市与资金面的边际变化将成为未来一段时间市场关注的焦点。

4、午盘市场综述

上午虽然资金面依然维持相对宽松态势，但受股市暴涨带动风险偏好回升影响，利率出现了全线大幅上行，长端活跃券利率普遍上行6-7bp，3-5Y利率上行9-13bp，1Y以内品种上行2-5bp不等。目前市场走势反映的主要是经济预期改善和风险偏好回升对债市的压力，短期而言这一逻辑依然难以证伪，股强债弱的格局或将延续。但中期来看，高频数据边际走弱的趋势已经显现，供给压力也趋势缓和，洪涝灾害对基本面的冲击也将逐步显现，不可对股市过度乐观，也不必对债市过度悲观。

5、周度高频数据跟踪

淡季效应，中上游工业品需求走弱，库存累积，价格震荡；雨涝影响，猪肉、蔬菜价格涨幅偏高。

发电耗煤方面，上周六大电厂日均耗煤季节性走弱，周平均同比-1.6%，连续2周回落。但市场对7月中旬的旺季有所期待，动力煤期货价快速上行。

钢铁方面，生产端五大钢材品种产量环比微降，但建筑钢材增产，上周全国高炉开工率维持在70.44%的高位不变；下游需求偏弱，螺纹钢表观消费量环比继续下降。淡季供求压力加大，钢价小幅回落，钢材社会库存和钢厂库存连续两周反弹，且累库速度（尤其是钢厂）偏快，若未来库存持续快速积累，可能会对后期供给形成压力。

水泥方面继续延续需求减少库存增加价格回落的走势，上周全国水泥均价环比-0.9%；水泥平均库存环比增4.3%，同比增5.3%；水泥平均出货环比-4.7%。 

纺织业方面，上游PTA和中游聚酯产量增加，下游江浙织机产业链负荷率回落。下游需求依然很弱，聚酯切片、涤纶库存快速积累。

出行方面，上周主要城市地铁客运量同比小幅反弹，回到6月下旬附近水平。目前苏州、重庆、成都等市地铁客运量同比-15%左右，上海、广州、西安、郑州等市地铁客运量同比在-20%上下。疫情管控形势好转，北京地铁客运量恢复至6月18日（疫情二次爆发后一周）附近水平。

房地产成交方面，6月30个大中城市平均成交面积同比9.4%，7月前4日成交面积同比持平，较6月有所回落，观察其持续性。百大中城市土地供应及成交面积继续下滑，各线城市成交土地溢价率明显回落。

物价方面，受雨涝影响，6月以来猪肉、蔬菜价格上涨时间提前，涨幅较去年同期偏高，水果价格跌幅放缓。上周肉类、蔬菜价格继续小幅反弹，水果价格震荡为主，农产品批发价指数整体回升。受供给减少影响，铜价仍在快速反弹，但原油等工业品以震荡为主，叠加水泥、钢铁等工业品价格震荡走低，南华工业品、CRB现货指数也维持小幅震荡。

6、下游开工短期受限，钢材库存积压较快

4月开始基建地产呈现弱复苏态势，反映下游基建地产的钢材、水泥价格均有所回升。一般而言，5-6月进入雨季后，钢材需求会出现季节性回落，企业主动去库存，6月钢材库存通常处于底部，直到淡季过去逐渐恢复需求。

对应现阶段，主要钢材品种库存6月底开始逐渐增加，反映暴雨洪涝等因素导致的基建地产停工，下游需求萎缩。但需要关注的是，第一，今年库存整体高于历史同期，这和疫情导致的下游项目减少，前期大量留存钢企的库存累积有关。第二，今年6月开始连续强降雨，导致库存增加的斜率和幅度高于往年，反映强降雨对基建地产项目开工存在阶段性影响。

短期来看，按照气象专家预计副高北上的时间可能在7月中旬，那么长江流域强降雨可能还将持续1-2周， 强降雨延续，下游开工或受限，生产方面变化不大的背景下，预计钢材社会库存或继续增加，钢价或将小幅回落。